Jsou intervenční režim a oslabení měny Českou národní bankou úspěšné? Proč neskončí, když je na tom česká ekonomika tak dobře? Odpovědi na tyto otázky si můžete přečíst v rozhovoru s viceguvernérem Mojmírem Hamplem v novém Reflexu. Do čísla se ale nevešla debata o problematickém stavu centrálního bankovnictví ve světě, jeho reformě a pokažené budoucnosti — tuto část rozhovoru přinášíme právě tady.
Rozhovor děláme ve středu 9. 11. ráno, v den vítězství Donalda Trumpa. V průběhu noci trhy panikařily, kdykoliv se vítězství přibližovalo jemu, a uklidňovaly se, když to vypadalo na Clintonovou. Ale i když nakonec vyhrál Trump, Hampl byl klidný. A realita mu zatím více méně dává za pravdu.
Co bude důležité v souvislosti s americkými volbami pro Českou národní banku a třeba pro intervenční režim na koruně?
Dostávám průběžně zprávy z trhu. V jednu chvíli to vypadalo na velký šok — oslabení dolaru, výnosy vládního dluhu se posunuly nahoru, akcie klesly. Poslední zpráva ale říká, že se všechno vrací do klidu a normálu. Je to podobné jako debata o brexitu. Superkrátkodobé tržní dopady vůbec nejsou to hlavní — měnovou politiku zajímají dlouhodobé změny. To je na jinou debatu. Vítr, který v noci začal foukat, odpoledne už foukat nemusí.
Jak velký zlom bylo pro vás oslabení koruny v roce 2013 a udržování kursu nad 27 korunami za euro?
Je dobré si uvědomit, že my jsme v režimu uvolňování měnové politiky systematicky a nepřetržitě od roku 2008. Na nulu jsme se se sazbami dostali v roce 2012. Všechno to, co děláme prostřednictvím kursového závazku, je jenom pokračování téhož směru měnové politiky. A ten tady máme od roku 2008, jenom je naplňován jinými prostředky, protože základní prostředek, úrokové sazby, se vyčerpal. Pořád je to ale snaha snížit reálnou úrokovou sazbu, a tím stimulovat poptávku — spotřebitelskou, po investicích a zprostředkovaně po všem, co se v Česku vyrábí. Měnověpoliticky se tím tedy nic zásadně nezměnilo, je to stále jedno a totéž.
Na druhou stranu i vy jste nad zavedením kursového závazku přece váhal.
Každý musí v situaci, kdy je základní nástroj vyčerpaný, vést úvahy o měnové politice. Týká se to všech centrálních bankéřů po celém světě. V časech, kdy centrální banky bojovaly proti inflaci a stabilizovaly ji na nízké úrovni, panovalo mezi širokou veřejností a centrálními bankami souznění. V okamžiku, kdy centrální banky začaly varovat, že nebezpečím je také deflace a že je to hrozba, která může být pro ekonomiku horší než zvýšená inflace, kdy jsme začali říkat, že se díváme na svět symetricky a trápí nás přehřívání i podchlazování pacienta, tak jsme v řadě zemí vyspělého světa narazili na bariéru nepochopení. Protože veřejnost si myslí, že čím nižší je cenová hladina, tím líp. My ale říkáme ne. Kdyby to bylo takhle snadné, jaký by byl důvod nezvýšit sazbu na tisíc procent? Takový krok by krásně snížil cenovou hladinu. Sice bychom měli asi 50 procent nezaměstnaných, ale ceny by byly nízké. A sebekriticky přiznávám, že to nevysvětlujeme dostatečně, že v tomto ohledu nemáme ani my, centrální bankéři, odpracováno.
Já ten příběh vidím trochu jinak než náraz na bariéru nepochopení. Nemyslím si, že centrální banky začaly dělat něco systémově jiného než dřív, jenom svět dospěl do stavu, který ukázal, že v centrálním bankovnictví je něco špatně. Protože ten stav po finanční krizi, v němž vy musíte sahat po intervencích a podobně, ten stav je i výsledkem politiky centrálních bank. Zdá se mi, že centrální banky vyvažují něco, co v minulosti samy pomáhaly rozkolísat. Viz hypoteční krize — role Fedu a jeho politika nízkých úroků přece osudově pomohly nafouknout hypoteční bublinu.
Čili otázka zní, zda měnová politika není základním zdrojem nestability před rokem 2008 i po něm?
Ano. Byť zrovna Česko je samozřejmě ve vleku dění — krize přicházejí ze zahraničí. Ale obecně nejsou centrální banky v pasti svých předchozích politik?
Určitě nejsem ten, který by řekl, že role hospodářských politik při vzniku nestabilit je nulová. Opravdu ne. Silně věřím tomu, že měnová politika může dělat chyby. Na druhou stranu jsem však silně přesvědčen o tom, že měnová politika může plnit stabilizační roli, když se používá správně. V tom případě cyklus vyhlazuje a přesně to se děje po roce 2008. Bráníme tomu, aby cyklus byl totálně rozkolísaný. Abychom žili v časech, kdy by ceny aktiv o desítky procent klesaly a nezaměstnanost o desítky procent rostla. Měnová politika může být jedem, ale dobrá měnová politika je lékem. Dobře dávkovaný lék léčí, zmírňuje bolesti. Každopádně platí, že měnová politika nemůže dělat strukturální změny v ekonomice — nemůžeme udělat transplantaci srdce ani plic, jen zmírňujeme bolesti a snižujeme tlak. A jestli v Česku měnová politika řeší problémy, které sama způsobila? Jsem hluboce přesvědčen, že v našem případě to tak vůbec není. Koneckonců my jsme žádnou finanční nestabilitu v souvislosti s krizí po roce 2008 v Česku nezažili, neměli jsme finanční krizi, nepotřebovali jsme rekapitalizovat banky, nezažili jsme ani hypoteční problém. Jsme dokonce jednou z šesti zemí EU, jež ve finančním sektoru nemusela dělat žádná záchranná opatření.
Debata se ale může vést o celé reformě podstaty systému elastických peněz. Tu však bohužel nevedeme. Když se vede diskuse o centrální bance, tak většinou povrchně. Podstatná rozprava o systému, kde významnou část peněz vytvářejí komerční banky, se u nás nevede.
Říkal jste, že ve špatných časech mají centrální banky bránit tomu, aby ceny aktiv padaly o desítky procent. Je ale v pořádku, když uprostřed recese či nulového růstu dosahují akciové trhy historických rekordů?
Rozhodně je to lepší, než kdyby ceny akcií, dluhopisů a nemovitostí o desítky procent padaly! To by teprve všichni viděli, co to znamená, když centrální banka nedělá, co má. A nebyl by to pěkný pohled, věřte mi. Dnes si laická veřejnost může dovolit luxus snadné kritiky centrálních bank, protože sama nepociťuje důsledky její případné nečinnosti. A to je v pořádku. Čímž opět nijak nesnižuji potřebu debatovat o silných a slabých stránkách současného systému. Jen mě mrzí, že i jako jeho představitel umím vyhmátnout jeho slabé stránky lépe než mnozí jeho dnešní neinformovaní kritici.
Opravdu si myslíte, že centrální bankovnictví nebo i ČNB neovlivňují strukturu ekonomiky?
Opravdu si myslím, že peníze jsou v dlouhém období neutrální. To znamená, že samotnou hrou s penězi ekonomiku v dlouhém období v jádru nezměníte. Dlouhodobé neutralitě peněz věří skoro všichni. Úvaha, kterou zmiňujete, se označuje jako neorakouský destruktivismus, hojně diskutovaný po roce 2008: „Tak to nechte všechno padnout a ono si to najde nějakou novou rovnováhu.“ Vtip je ale v tom, že v našem systému i to, kde bude například cenové dno, je zase rozhodnutí měnové autority. V našem systému je z hlediska změn cenové hladiny všechno umělé. Takže rozhodnutí je i to, když centrální banka neudělá nic. Nechat úrokovou sazbu vysokou i ve špatných časech znamená rozhodnutí. A to rozhodnutí má nějaké důsledky.
Rakušáci by však řekli, ať žádná taková autorita není.
Jasně. To už se ale bavíme o reformě podstaty systému. Na stole jsou v zásadě tři typy námětů na reformy. První typ je sebrat komerčním bankám možnost vytvářet peníze (tzv. Chicago plan starých amerických monetaristů). Druhý typ reformy spočívá v tom, že možnost vytvářet peníze vezmeme centrální bance, a naopak ji dáme pouze soukromým subjektům. A třetí typ je návratem k nějakému druhu krytí peněz, jenž chce mít v systému fixní množství peněz, které jsou vázány na nějakou komoditu, třeba zlato. Všechny tyto možnosti považuji za horší než dosavadní systém elastických peněz. Já mám pocit, že rozumím tomu, jak dnešní systém funguje. Rozumím jeho silným i slabým stránkám, ale alternativy, jež jsou předkládány, považuji za zoufale slabé.
Nikdo si nedokáže představit, co třeba znamená měna absolutně fixovaná na zlato, tedy nejstriktnější verze fixního kursu — pak se všechno, co se ve špatných časech má přizpůsobit, přizpůsobuje přes reálnou ekonomiku — přes mzdy, přes nezaměstnanost, krachy podniků a bank a tak dále. Pro mě je návrat ke zlatému krytí totéž, jako kdybych se vracel k psacímu stroji jen proto, že se mi občas zasekne počítač.
Jenže systém se změnit dá, existují i návrhy. Rád bych o tom debatu vedl, ale tu u nás vůbec nevedeme. Debata o měnové politice se tady vede tak, že se kritizuje to, co je její podstatou.
Jak hodnotíte japonskou centrální banku? Tam jsou nulové sazby od devadesátých let po krachu. Centrální banka se tam v rámci různých nákupů stala většinovým vlastníkem mnoha velkých firem. Není Japonsko jen nějakých 20 let před námi a celým západním světem?
V řadě věcí je na Japonsko nepěkný pohled. Na druhou stranu jsem si docela jist, že bez uvolněné měnové politiky by byl pohled ještě mnohem horší. Japonsko je jedna ze dvou zemí, která v poslední době měnila inflační cíl. Ale pozor – nahoru (!), na dvě procenta, tedy tam, kde je ve většině světa. Snaží se tím zvýšit inflační očekávání. Takže jsou ve stejném vlaku jako my všichni, možná do něj jen nastoupili dřív. Kdyby ovšem zůstali stát na místě, byli by na tom dnes hůř.
Druhá otázka je, jestli to neodráží nějakou hlubší systematickou změnu ve světě. Na to platí slova Paula Valéryho: „Budoucnost už není, co bývala.“ Strašně se změnila očekávání všech ohledně budoucnosti, všichni jsou mnohem skeptičtější. Což znamená, že reálné rovnovážné sazby se s největší pravděpodobností posunují níž a níž. Proto se měnové politiky dostávají na hranu svých možností ve snižování úrokových sazeb a volí jiné metody. Když totiž změníte očekávání ohledně budoucnosti, pokazí se vám dnešek. Úroková sazba vám propojuje čas, propojuje budoucnost s přítomností. Pokud jsme tedy skeptici, sazba bude klesat.
Jestliže je tohle strukturální fenomén celého vyspělého světa – jako že to některé odhady potvrzují –, tak je možné, že měnová politika bude v budoucnosti používat třeba ještě nekonvenčnější metody, aby dokázala ekonomiku stabilizovat.
Jaké?
Téma „helicopter drop of money“ (metoda měnového uvolňování, kdy centrální banka tiskne peníze a rozdává je přímo obyvatelům země — pozn. red.) jsem tu otevíral už v roce 2013. Tím nechci strašit, ale pokud je to tak, že se dramaticky zhoršuje očekávání budoucnosti a i při nízkých nominálních úrokových sazbách akumulujeme dodatečné úspory velice rychle, tak současná měnová politika po celém světě nemusí být jen krátkodobá. Ale nechci být zlým prorokem, jen u nás chci otevřít důležitou debatu, jež se tu nevede. Věřím, že období použití kursového závazku jako náhražky za sazby prostě skončí a dostaneme se zpátky do časů normální měnové politiky. Nicméně buďme realisty — představa, že všichni ve vyspělém světě na dálnici stojí nebo jedou pomalu a my jediní zrychlujeme a předjíždíme, je velice stimulující z hlediska našeho národního cítění, ale ne úplně realistická.
Na to potřebujeme tu helikoptéru?
Na to potřebujeme hlavně strukturální změny, transplantaci srdce a plic. Voliči ale reformy nechtějí. Z minulých reforem jsme neudrželi ani třicetikorunový poplatek u doktora.
Lidé chtějí reformy obecně, ale konkrétní reformy odmítají.
Jasně. Všichni chtějí mluvit o reformách. Všichni chtějí dát najevo, že mají ambici změnit ekonomiku, jenže pak zjistíte, že konkrétní reformou o něco připravíte konkrétní skupiny lidí.
Zpět k Japonsku. Do stejné situace, jaká je v Japonsku, byste se tedy nechtěl dostat?
Nechtěl. Nerad bych byl v ekonomice, v níž pozorujete, že se vám zásadně mění inflační očekávání a vy nejste schopni s tím nic dělat. A zjišťujete, že z té spirály už se nejde dostat ven. Japonsko je vztyčený ukazovák.
Kdo má tedy sílu pohnout s podobou centrálního bankovnictví?
Jako vždycky v minulosti jenom anglosaský svět. Všichni ostatní budou následovat. Spojené státy a Británie jsou intelektuální centra. Z Ruska žádné nápady na reformu peněžního systému nepřijdou, ani ze Saúdské Arábie. Sledujte anglosaskou debatu.
Na druhou stranu nepodceňujte menší země. Politika kursového závazku je vlastně vynález malých otevřených ekonomik typu Švýcarsko a Česká republika. Je to pořád v rámci snahy snížit reálné úrokové sazby. Svým způsobem je to něco, co světové precedenty moc nemá. Takže součástí té debaty jsme i my.
Že kursový závazek vynalezly malé ekonomiky, zas tak překvapivé není. Neumím si představit, že by kursový závazek použila beztrestně ECB nebo Fed, tedy centrální banky velkých ekonomik.
To je pravda. Existují jisté dohody v rámci G7 i G20, které se kursové politiky týkají, a ty by to nedovolily.
Mají přímo centrální bankéři ambici reformovat měnový systém?
Komunita centrálních bankéřů ve vyspělém světě má starost o to, jakou politiku v rámci existujícího systému dělat do budoucna. Když máte nějaký rámec, jemuž věříte, tak se snažíte ho obhájit a uvnitř existujícího rámce dělat dobrou politiku. Nečekám, že nějaký centrální bankéř přijde a řekne: „Tak a teď pojďme zrušit systém elastických peněz.“ Debaty probíhají na pomezí akademického světa, bývalých i současných centrálních bankéřů, poučenějších tržních hráčů, think-tanků. Ale musím vás varovat — tyto debaty jdou často směrem, který by se vám nelíbil. Totiž že by měnové uvolňování mělo probíhat jinak, a to efektivněji za podmínek zrušení hotovosti, záporných úrokových sazeb a podobně.
Druhé varování je, že ty debaty jsou pro mě překvapivě málo intenzívní na to, co jsme zažili po roce 2008. Čekal bych, že se takových seriózních debat povede víc. Mám pro to jediné vysvětlení — že ten systém do určité míry zafungoval a byl schopen absorbovat šoky, a že tak na straně široké veřejnosti ani u akademiků či politiků nevznikla spontánní poptávka po velkých reformních plánech tak, jako tomu bylo ve třicátých letech. Tehdy vznikl Chicago plan (zahrnující 100% rezervy — pozn. red.). To byla reálná alternativa předložená prezidentu Rooseveltovi k podpisu, protože tehdejší problém byl strašně velký, neboť měnová politika nedělala to, co dělat měla. Dnes je poptávka po takové alternativě malá. Měnové uvolnění u nás pomohlo dosáhnout dobrých ekonomických čísel. Je mi líto, ale všechno, co se dělo po roce 2008, potvrdilo, že makroekonomie funguje. Normálně funguje vazba mezi reálnou úrokovou sazbou a poptávkou, což je všechno, čemu tvůrci měnové politiky věří. A zafungovalo to ještě líp, než si teoretici mysleli.
Čili dopady krize na peněženky nejsou tak velké, aby se něco výrazně změnilo?
To je ta podstata. Protože lidi nezačali spontánně hledat alternativy k současným penězům — nezačali masově kupovat zlato ani bitcoiny. Dál drží peníze, byť mají pocit jakési nejistoty, co se to vlastně děje. Jako moje dermatoložka, když mi vždycky říká: „Jak to vlastně může fungovat, když těch peněz někde pořád přibývá a pořád se tvoří?“ A já říkám: „To všechno se děje proto, abyste vy měla pořád pocit, že ta dvoustovka, kterou máte v peněžence, měla zhruba stejnou kupní sílu i v budoucnu.“ Lidé peněženkami proti současným penězům nehlasovali, takže nevznikla žádná poptávka po reformách. Ale debata o nich by se vést měla a já ji vítám víc než většina mých kolegů v centrálních bankách.
Nemají centrální banky obecně při své politice problém, že se při expanzi peníze nalijí na jednu dvě hromady, jako třeba u hypoték v Americe? Všichni byli spokojeni s ekonomikou, dokonce rok dva před obratem a krizí tam centrální banka hodnotila ekonomiku jako silnou.
Ano, já říkám, že měnová politika může dělat chyby a může dělat velké chyby. Nicméně ta otázka zní, zda obecně měnová politika nemá fungovat trochu jinak, zda nemá brát některé ceny v úvahu víc, než je brala dosud. Zda i ten motor nemá být seštelován tak, aby se rozjížděl pomaleji a potom nemusel tolik brzdit před zatáčkami, a zda celé to auto nemá jet raději 20 km v hodině, aby se nevybouralo. To mi však přijde jako strašně riskantní úvaha. Představa některých analytiků je, že měnové uvolnění je natolik riskantní, že je lepší nedělat nic a auto nechat stát nebo ho nechat jet jen velmi pomalu. Jenže v okamžiku, kdy auto umí jet bezpečně 80 kilometrů v hodině, tak mi tenhle požadavek přijde strašně destruktivní.
Proč Hampl tvrdí, že kursový závazek je úspěšný a bylo by teď předčasné ho ukončovat? To se dočtete v novém Reflexu.
