Minulý týden, 6. dubna, jsme si připomněli výročí konce kursového závazku. Na tento okamžik se čekalo dlouho, konkrétně tři roky a pět měsíců. Už v průběhu roku 2016 se nad závazkem ale stahovala mračna, když se bankovní rada ČNB nevídaně pevně vzhledem k opakovaným odkladům konce závazku držela slibu, že intervence proti koruně opustí někdy v průběhu roku 2017.
Konec závazku ČNB intervenovat proti koruně se od jeho zavedení posouval minimálně sedmkrát. Prvotní euforie, že závazek bude trvat jen rok a měsíc (do konce roku 2014), nevydržela dlouho a nahradila ji prokrastinační strategie opakovaného odsouvání do budoucna. Až v roce 2016 byl slib ukončit závazek vytesán do kamene. Nakonec rychlý návrat inflace k dvouprocentnímu inflačnímu cíli na konci roku 2016 nenechal nikoho na pochybách, že kursovému závazku už brzy odzvoní.
Rok od ukončení závazku není pro makroekonoma ještě dostatečně dlouhá doba na to, aby mohl s čistým svědomím a v plném rozsahu zhodnotit tak zásadní událost, jako byla tato. Zatímco už víme, jak koruna reagovala na konec kursového závazku nebo můžeme už odhadovat, jak slabá koruna podpořila český export a povzbudila růst ekonomiky a tvorbu pracovních míst, stále ještě nedohlídneme, jaké důsledky bude mít tento „měnový experiment“ na strukturu ekonomiky a na účinnost měnové politiky v budoucnu.
Jak intervence ovlivnily investice
Oslabení měny v malé, exportně orientované ekonomice, jako je Česko, na dobu několika let mělo vliv na strukturu ekonomiky – podpořilo vývozce, ale poškodilo dovozce. A zpočátku, kdy mzdové nálady nerostly tak rychle, nahrávalo expanzi pracovně náročné výroby. V roce 2013, 2014, ale i 2015 bylo na českém trhu práce ještě dostatek levné pracovní síly, která byla snadno dostupná, dostupnější než investice dovážené při oslabeném kursu koruny za vyšší ceny.
Je pravda, že investice obecně začaly po zavedení kursového závazku růst, ale investice do zařízení a strojů se odrazily ode dna ještě před oslabením koruny, to zaprvé. Zadruhé, i když v roce 2015 byly investice extrémně podpořené překotným dočerpáváním evropských fondů pod hrozbou jejich vrácení, růst investic (obzvlášť těch do strojů a zařízení) zdaleka nedosáhl temp z předchozí hospodářské konjunktury z let 2003–2008. Investice v době kursového závazku rostly polovičním tempem. A za třetí, intenzita investic měřená objemem investic na jednoho zaměstnance rostla v době kursového závazku také pomaleji než za předchozí hospodářské expanze.
V roce 2016 se dokonce investiční cyklus po zběsilém roku 2015 na chvíli zastavil a znovu naskočil rok poté, co už český trh začal být přehřátý: prudce ubývalo nezaměstnaných a mzdy se začaly prudce sunout nahoru. Hypotézu o pomalejším a méně intenzivním růstu investic dokreslují podle mého názoru i údaje o využití produkčních kapacit. Ačkoli je trh práce v ČR už vyčerpán, ekonomika stále hlásí rezervy ve využití výrobních kapacit (předpokládám, že statistika ČSÚ o využití kapacit je léty ověřená a relativně spolehlivá).
Jedno z možných vysvětlení je, že některé kapacity jsou už zastaralé nebo nedostatečně efektivní vzhledem k rostoucím mzdovým nákladům, takže se ani nevyplatí stroje, které vyžadují početnou lidskou obsluhu, ani spouštět. Myslím si proto, že se v Česku sice během kursového závazku investovalo, ale ne vždy a ve všech případech dostatečně jak z hlediska objemu, tak intenzity a efektivnosti. Kursový závazek – stejně jako extrauvolněné měnové politiky v Evropě nebo v USA – nechtěně udržoval na kapačkách tzv. zombie firmy, které lavírují na pokraji bankrotu a které jsou i podle výzkumu BIS (Bank of international settlement) nebo OECD významnou brzdou růstu produktivity ve světě. Konec levných peněz či návrat koruny k dlouhodobému trendu posilování může vyhnat tyto kostlivce ze skříní.
Vítězové a poražení kursového závazku
Kursový závazek má své vítěze i poražené i na finančním trhu. Samozřejmě že finanční hráči využili příležitosti. Na konci roku 2016, když už bylo zřejmé, že se blíží konec kursového závazku, zájem spekulantů o korunu ještě zesílil. Výsledkem byl nárůst devizových rezerv na 69 % roční produkce české ekonomiky (tj. přes 3,4 biliónů korun, tedy 125 miliard eur).
Mohutný nárůst devizových rezerv před koncem závazku lze považovat za nevyhnutelné zlo otevřené komunikace ČNB s trhem. Mohli jsme mít menší devizové rezervy, zato méně stabilní kurs koruny v průběhu, a hlavně po ukončení kursového závazku. Kdyby ČNB nezveřejňovala své představy o konci závazku, tolik spekulantů by se do hry s korunou nepřidalo. V nevýhodě by byly ale firmy a domácnosti, které by čelily velké nejistotě, co se bude s korunou dít v dalších měsících.
Poraženým v této hře je ale ČNB, která nyní musí spravovat megabalík devizových rezerv (mimochodem musela posílit i tým, který se o devizové rezervy stará, a přijmout novou investiční strategii) a vysvětlovat společnosti, jak že to bude s těmi ztrátami v řádech stovek miliard korun ročně. Zatímco americká centrální banka už postupně smršťuje svou bilanci a brzy se k ní připojí i ECB, ČNB se dědictví z kursového závazku jen tak nezbaví. To by musela začít prodávat své devizové rezervy – jinými slovy vstoupit na devizový trh a kupovat korunu. To by ale vedlo k jejímu posílení.
Ztráty centrální banky i úspěšný manévr na konci závazku
Příležitostí, kdy by ČNB mohla prodat část svých mega velkých rezerv, nebude moc, pokud se centrální banka nerozhodne „pošťouchnout“ právě posilování koruny. Samotný fakt, že ČNB disponuje tak obrovskými devizovými rezervami, vytváří velmi odolný obranný štít proti útoku na českou měnu. Tržních příležitostí odprodat devizové rezervy bude jako šafránu, jestli vůbec nějaké. Do hry může ale vstoupit tlak politiků na ČNB či rozhodnutí o přijetí eura a případná diskuse s ECB ohledně úhrady naakumulované ztráty ČNB.
Co se centrální bance bezpochyby povedlo, byl manévr na konci závazku. Čitelná komunikace přispěla k nečekaně hladkému ukončení závazku. Žádné výkyvy kursu koruny v rozsahu mnoha procent se nekonaly. Koruna pozvolna sklouzávala z uměle oslabených výšin pomalu dolů k silnějším hodnotám pod 26. I tak si za rok 2017 vysloužila ocenění – stala se druhou nejvýkonnější měnou světa. Přestože koruna se otřepávala ze ztrát z éry intervencí, zachovala si postavení jedné z nejstabilnějších měn v regionu.
Autorka je hlavní ekonomka Raiffeisenbank.
